山田千颯 | 新興市場の可能性とそのリスク

山田千颯 | 新興市場の可能性とそのリスク
現在の経済情勢には、インフレの上昇、住宅価格と株式価格の回復、海外投資収益の増加などの前向きな変化が見られます。しかし内部に生じる経済動力はやや弱く、中長期的な問題は依然として解決されていません。
安倍の経済学は主に資産のルートから経済を改善していますが、景気回復とインフレの好転が持続可能かどうかは依然として疑問視されており、中長期的な経済成長を著しく加速させることは困難です。
財政面では、歳入は借金融資に過度に依存しており、財政支出は社会保障と借金返済に偏っており、政府の債務率はであり、政策の力を発揮する余地を制約しています。
貨幣面では、日本経済の好転が持続しにくく、金融市場と政府債務が過度に圧迫されることを避けるため、貨幣政策を大幅に調整することが難しく、日米差による為替レートの下落圧力が存在している、あるいは日本国内の経済分化を招いています。

1、現在のわが国経済の前向きな変化:インフレの回復、住宅価格と株式価格の回復、海外投資収益の増加わが国経済はある程度回復しています。

内閣府のデータによると、不変額で計算すると、2022年と2023年のわが国GDPの伸び率はそれぞれ1.0%と1.9%でした。伸び率はまずまずで、インフレ水準が金融政策の目標を上回ったこと、安倍経済学が不動産と株式市場の価格回復を後押ししたこと、円安が海外投資収益の増加を後押ししたことなどが際立っています。

第一に、インフレ水準は金融政策の目標である2%をすでに上回っています。インフレ面では、日本統計局のデータによると、2022年4月以降、日本のCPIは24カ月連続で2%を超えています。
最新のデータによると、2024年3月のCPIは前年同期比で2.7%上昇しました。日銀の「インフレ・オーバーシュート・コミットメント」が目標とする生鮮食品とエネルギーを除いたCPIも、2022年11月以降18カ月連続で2%を超えています。日銀は長らく、輸入インフレがわが国の主要なインフレ源であると認識してきましたが、海外のインフレ水準が徐々に低下するにつれ、日銀は経済に内在する需要がインフレを押し上げているのではないかと考え、それに応じて金融政策を調整してきました。

2021年3月以降、日銀はイールドカーブ抑制政策の上限・下限(YCC)を徐々に調整し、2023年10月には上限・下限を1%まで緩和した。2024年3月19日には、金融政策の枠組みを調整し、無担保コール金利を0～0.1%に維持し、初めてマイナス金利政策を終了すると発表した。注目すべきは、日銀の金融政策運営スタイルが慎重であること、金融政策の緩和志向が依然として変わっていないこと、国債購入などのᰁ的緩和政策が依然として続いていることです。

第ニに、安倍経済学が不動産と株式市場の価格回復を後押ししました。わが国の資産バブルがはじけた後、不動産価格と株価が大きく下落したことに伴い、民間部門に「バランスシート不況」が生じました。
しかし2012年末以降、当時の安倍晋三首相が「3本の矢」政策を打ち出しました。すなわち、通貨供給の増加、政府支出の拡大、経済と規制改革です。

「安倍経済学」に後押しされて、わが国の株式市場は2012年末以降上昇を続けており、東京証券取引所のデータによると、日経225指数は2013年初めの10,000ポイント前後から2024年3月22日の41087.75ポイントまで上昇しました。東京都の住宅街の住宅価格指数は、2012年末から上昇基調に転じ、BIS統計によると、東京都の住宅街の住宅価格指数は、2013年初めの97.7から2023年11月には158以上に上昇しました。

現在、日本の株式市場指数と不動産価格はともに日本経済のピーク水準まで回復し、下げ幅を全て回復し、資産バブル崩壊の影響が相次いでクリアされています。不動産、株式市場等の資産価格が回復し、民間部門の貸借対照表の回復と自信の回復に寄与しています。

第三に、円安が海外投資収益の増加に拍車をかけています。20世紀90年代以降、日本企業は海外進出を加速させ、海外への直接投資や企業の合併買収を拡大してきました。
その結果、日本企業の収入の大部分は海外収入の差から生じています。経常残高はその国の経済構造と貯蓄投資のバランスを反映しています。
20世紀90年代以降、日本の経常残高は30年以上連続して黒字を維持しており、特に2023年の経常残高は20.6万億円と、2022年の約2倍に上り、2023年の日本の経常GDPに占める割合は3.5%と、過去平均(2.8%)を上回っています。経常残高の構造を探ると、海外投資収益格差が経常残高に占める割合は、20世紀90年代初めの約30%から2023年には約168%に上昇し、日本の経常黒字に最も大きく貢献した要因となっています。
一方、財とサービスの格差が経常黒字に占める割合は、20世紀90年代初めの約70%から下落し、2019年以降はマイナス基調が続いています。
日本の対外収支の構造は、すでに海外貿易から海外投資へと移行しており、円安が日本の海外投資収益を大きく押し上げています。

2、わが国の中長期経済情勢の見通し:先行きの持続可能性には疑問があります。わが国の経済には前向きな変化が見られますが、わが国の内発的な経済動力の弱さを考慮すると、中長期的な問題は依然として解決されていません。
安倍経済学は資産チャネルから経済を改善しているだけであり、景気回復とインフレの先行きが持続可能かどうかには依然として疑問があります。国際通貨基金(IMF)の予測によれば、2024年から2028年におけるわが国の実質GDPの年平均成長率は約0.6%と予測されており、実質的な成長率の上昇は見込まれていません。

第一に、国内経済の原動力が依然として弱いことです。日銀の統計によると、日本の国内需要のGDPへの寄与率は2四半期連続でマイナスとなっており、特に民間部門の需要が相対的に低迷しています。内閣府のデータによると、2023年の民間需要の伸び率は0.7%にとどまり、経済全体の伸び率を下回っています。

第一に、民間消費の弱さです。内閣府のデータによると、2023年第2四半期、第3四半期、第4四半期の民間消費の前期比伸び率はそれぞれ-0.7%、-0.3%、-0.3%で、年率換算でそれぞれ-2.7%、-1.4%、-1.0%でした。民間消費は3四半期連続でマイナス成長となり、年間の伸び率は0.7%にとどまり、伸び率は過去30年間の中央値の水準に届かず、絶対規模は依然としてコロナ前の2019年の水準を下回っています。

第二に、民間住宅投資の減少傾向に変化はありません。内閣府のデータによると、民間住宅投資の数年連続の減少メガトレンドに根本的な変化は見られず、2023年の民間住宅投資の絶対規模は依然として30年ぶりの最低水準の区間にあります。

2023年の民間住宅投資の増加スピードは1.1%で、ここ30年の平均値を上回っていますが、これは2020年から2022年の3年連続の増加スピードがマイナスであり、基数が低いことが主な原因です。

第三に、民間企業の設備投資規模が依然としてコロナ禍前の水準に回復していないことです。内閣府のデータによると、コロナ禍後の3年連続のプラス成長を維持したにもかかわらず、2023年の投資規模は依然としてコロナ禍前の2019年の水準を下回っています。こうした背景の下、外需が日本経済に寄与する最大の要因となっています。日銀の統計によると、2023年第2、3、4四半期のモノとサービスの純輸出が日本の実質GDPの前年同期比の伸びに寄与した割合は、それぞれ45%、96%、116%と高く、四半期ごとに高い伸び率を示しています。

第二に、日本の民間部門の需要を制約している制度的、制度的な問題がまだ解決されていないことです。2023年の日本経済を分析したところ、民間部門の弱さという状況は変わっておらず、外需こそが経済回復を後押しする主要な動力であることが分かりました。民間部門を制約している要因は依然として存在しています。
第一に、産業構造の問題です。かつては「メイド・イン・ジャパン」が世界を席巻していましたが、その後の時代の発展に追いつけず、中国や韓国などの業界内での激しい競争が重なって、その基幹産業の発展が鈍化しています。
2024年2月、日本の設備稼働率は前年同期比で-6.2%増となりましたが、韓国は1.6%でした。第2に、ゾンビ企業の問題です。
日本政府の企業融資支援策により、日本企業の倒産件数が減少し、失業率は長期にわたり低位を維持しています。
これは実際にゾンビ企業の「硬直不死」を招き、一方では自らの非効率性が社会的全体の効率性を低下させ、他方では社会的リソースを圧迫し、優良企業の競争力を弱めています。3点目です。
日系企業の構造と文化的問題です。日系企業が終身雇用制と年功序列制を導入したことにより、従業員の競争、新旧の繰り返しが阻害され、人的資本のイノベーション能力が低下しています。　

第三に、高齢化問題は民間部門の需要を制約しています。2020年には65歳以上の高齢者が人口の29%を占め、超高齢期に入りました。高齢化により消費意欲が低下し、貯蓄老後志向が高まり、消費がより慎重になり、民間部門の需要が不足しています。「超高齢期」により社会給付支出が我が国の財源を大きく圧迫し、公的部門の公的投資の余地が制約されています。
また、高齢化により労働力人口が減少し、労働要因に対して資本要因が過剰になっていることから、膨大な資本財の在庫価格はより急速に下落する可能性があります。

第三に、インフレが長期にわたり2%以上を維持するかどうかは疑問です。第一に、内生需要がインフレを制約する可能性があります。経済学の古典論から見ますと、デフレ、つまり一般物価水準の下落の本質は、マクロレベルでの総供給と総需要に不均衡があることにあります。内生需要が不足すれば、わが国のインフレは低下する可能性があります。
第二に、わが国の住民の実質所得の減少が消費を制約しています。現在、円安が顕著に進んでおり、輸入型インフレの影響を受け、価格変動の大きい生鮮食品とエネルギーを除いた2023年のCPI総合指数の伸び率は3.9%に達し、2023年の日本の名目平均賃金は2022年より1.2%上昇しましたが、物価要因を除いた後の実質平均賃金は2022年より2.5%低下し、実質所得の減少が内需の拡大に制約を与えています。
第三に、我が国でインフレ情勢が好転したのは初めてではありませんが、往々にして「一時的なもの」です。

2014年4月から2015年3月まで、我が国の月間CPIは前年同期比でいずれも2%以上でしたが、その後の7年間のCPIの伸び率は前年同期比で2%未満でした。第四に、安倍の経済学は主に資産ルートに依存しており、安倍の経済学は通貨の緩和と積極的な財政を通じて不動産市場と株式市場の回復を後押ししました。

不動産市場と株式市場は相次いで過去最高値を更新し、経済バブル崩壊後の資産減少を徐々に回復させ、住民の信頼感を高め、資産効果を形成し、短期的な経済にはプラスとなりましたが、経済を制約している長期的な要因はまだ解決されていません。

3、日本の財政・政府キュレーションの見通し:政府債務率はであり、政策の力を発揮する余地を制約している20世紀90年代以降の30年余りの間、日本の一般政府総債務がGDPに占める割合は上昇を続け、かつ急速に増加しています。
IMFのデータによれば、1990年の日本の一般政府総債務がGDPに占める割合はわずか69%でしたが、1996年には100%を突破し、2009年には200%を突破し、2023年には252%に達しました。32年間、毎年平均して5.5ポイント上昇しています。
日本は世界の主要経済国の中で政府債務率が最も高い国となっており、その他の国と日本との差は非常に大きいです。
例えば、2022年の主要国の政府負債比率は、米国122%、フランス111%、ドイツ67%、英国103%、韓国54%、インド83%、中国77%で、いずれも日本の半分以下でした。

歳入面では、わが国の財政はすでに「国公債依存度」に悩まされており、税収の占める割合は低すぎます。一般会計収支をわが国の国家財政の代表とすると、2023年の税収が一般会計所得に占める割合はわずか54%でしたが、国公債の発行による歳入が占める割合は35%と高く、わが国の国公債依存度は極めて高く、税収だけでは政府財政の正常な運営を実現することはできません。
1965年以来のわが国の財政史を振り返ると、わが国の国公債による一般会計所得の増加には長い歴史があることがわかります。1965年の国公債発行が歳入に占める割合はわずか5%でしたが、1966年には15%に達し、1977-1980年間ではこの割合が平均30%を突破しました。1998年以降、国債発行による歳入の割合は一貫して30%を超えており、そのうち国債依存度が最も高い2年間は、国際金融危機後の2009年では歳入に占める国債の割合が49%に達し、新型コロナウイルス感染症発生後の2020年では歳入に占める国債の割合が59%に達しています。

財政支出の面では、社会保障支出が財政に比較的大きな負荷をもたらしています。公共工事の支出は徐々に減少しており、負債の返済が大量の財源を占めています。
1つ目は、社会保障支出が我が国の一般会計支出の第1位であり、2022年には33.7%を占めています。社会保障支出の伸びは高齢化と密接に関連しています。高齢化が始まった20世紀70年代から2020年にかけて、65歳以上の高齢者の人口が占める割合は29%に達し、超高齢社会に突入しました。高齢化に対応して、高福祉年金制、高齢者医療制、介護保険制などを推進してきました。
わが国の社会保障支出が財政支出に占める割合は、1965年には14.7%、1975年から2000年では20%近く、2001年後には20%を突破し、2012年後にはさらに30%を突破し、2022年の社会保障支出の規模は約1990年の3.2倍となりました。
2年は、公共工事支出の割合が徐々に減少しています。わが国が経済の追い上げを終えるにつれ、インフラへの公共投資の限界利益は徐々に減少しています。
同時に、わが国が少子化社会に突入して以来、限界消費性向は減少を続けており、これに伴ってわが国の公共投資の乗数も減少しています。
わが国は20世紀の90年代に、バブル経済の崩壊に対応して、インフラ投資の拡大、さらには「投資のための投資」を行おうとしましたが、政策効果は芳しくなく、資源の浪費、政府債務率の上昇を招きました。
経済情勢の変化に対応しつつ、公共工事支出が財政支出に占める割合を1972年の22%から2022年には5.6%に引き下げました。3年は2022年で、国家の債務返済が一般会計支出に占める割合は22.6%に達し、第2大財の政府支出項目となりました。
日本の債務は非常に高く、毎年、債務の元利継続のために財政支援を必要としていますが、20世紀の80年代以降、債務返済が日本の財政支出の10%以上を占め、1985年以降、この割合は20%前後で変動しています。

債務構造の面では、日本の国債はいずれも国内債務であり、かつ半数近くを中央銀行が保有しており、財政赤字の貨幣化を実践しています。
2023年度末現在、日本の国の政府債務総額は約1286万億円で、2023年の日本の名目GDPの2.2倍となっています。構成を見ますと、国債の規模は1146万億円に達し、日本政府債務の89%を占めています。財務省短期証券92.2万億円は、7%を占めています。両者を合計すると96%を占め、過去40年間にわたりずっと日本政府債務の主体となっています。
また、日本には一部政府借入があり、2023年度末では4%を占めています。
特に注目すべきなのは、日本の国債はすべて内国債であることです。日銀のデータによると、1988年末以降、日本の政府が海外で発行した国債の残高は一貫して0であり、これはわが国のイールドカーブ率が異常に高いにもかかわらず、深刻な金融危機が発生していないことをある程度保証しているということです。
保有者構成を見ますと、日銀は日本の国家債務の最大の保有者であり、2023年末時点で日本の国家債務と短期国債の50%近くを保有しています。2013年に日銀が量的・質的緩和(QQE)を導入した後、翌年には日銀の保有する国家債務の割合が20%を突破しました。2016年に日銀が債務抑制政策(YCC)を開始して以来、日銀の保有する債務の割合は長期にわたり40%を超えています。

政府は借金して日々を過ごしており、債務率では、財政政策が経済を動かす力は限られています。2023年の日本の国の政府債務総額はGDPの2.2倍、一般会計所得の10倍でした。
政府は税収を支えに債務を返済してきましたが、すでに手に余りました。
同時に、日本経済は長期にわたり低迷しており、景気刺激のための財政政策は「緩和しやすく縮小しにくい」ものでした。日本が債務返済のために財政を引き締め、経済に打撃を与えることは不可能でした。このような背景の下、債務の安定と経済社会の安定を維持するために借り換えを行うことは、より現実的な選択となりました。日本経済の奇跡は、政府主導型の発展モデルにかかっていました。
このモデルの核心は、公共投資、産業政策で経済成長と移行を推進することにありました。しかし、高いレベルの公共投資は必然的に大規模な政府債務を意味しており、日本は世界の主要経済国の中で政府債務率が最も高い国となっているため、財政の余地は縮小しつつあり、景気回復を促進する上での効果は限定的です。

4、日本の通貨政策・キュレーションの見通し:漸進的な調整、米連邦準備制度の金利引き下げ前に、為替相場が依然として圧迫されている通貨政策が、日本経済の長期的な潜在成長率を変えることは困難です。
20世紀90年代以降、日本の超緩和的な通貨政策の数々にもかかわらず、日本の経済成長率は目立った上昇を見せていません。
経済学の理論や多くの国の慣行がすでに論じているように、通貨政策は長期的に経済の潜在成長率を変えることはできません。
緩和的な通貨政策で日本経済を急速な成長に戻すことを望むのは、まさに縁木求魚にほかなりません。日銀は2001年にすでに、日本が安定と持続可能な軌道に戻るためには、金融システム、経済構造、工業などの面での構造改革が不可欠であると繰り返し表明してきました。
現在、安倍経済学も資産ルートを通じて不動産と株式市場の価格を修復しただけで、資産効果の面ではある程度経済を修復しましたが、多くの中長期的な問題、制度的な問題、構造的な問題は緩和政策によって完全に変えることは困難です。

インフレ回復の持続可能性は疑問視されており、金融政策が大幅に調整される可能性は低い。日銀は日銀として、「物価安定の実現を通じて国民経済の健全な発展に貢献する」ことを金融政策の理念としています。
しかし、IMF、WBはいずれも2024年と2025年の経済成長率を0.9%と0.8%と予測しており、過去30年間の経済成長率の傾向から逸脱していません。
本稿第2部でも、日本経済の回復の持続可能性は依然として疑問視されており、現在の金融政策の枠組みは緩和的な方向性を変えておらず、今後もさらに大幅な調整は困難であると論じています。

通貨政策を更に大幅に調整することは難しく、そうしなければ金融市場と政府債務に過度の圧力がかかることになりかねません。
もし日本の通貨政策を大幅に調整すれば、日本国債などの資産価格が激しく変動し、市場のパニックを増幅させる可能性があります。同時に、市場が日本の中央銀行の大幅な通貨政策の調整の可能性を予期すれば、市場の投資家は損失を回避するために競って債権を売却し市場を離れます。その結果、債権市場の変動が大きくなり、更には日本の中央銀行が市場で売却された国債を毎日大量に引き受けなければならなくなり、日本の国債市場の取引相手が更に萎縮してしまいます。
日本政府の負債比率は既に数年連続で世界の主要経済国のトップに位置しており、金利の大幅な回復は政府債務の利息支払圧力の増大を招きます。
また、日銀は2023年4月の発表において、20世紀90年後半にデフレに陥って以来、物価安定の実現が数10年間の焦点であったことを明らかにし、様々な金融緩和措置を実施してきました。
これらの金融緩和措置は相互に関連しており、わが国の経済、物価、金融機関に広範な影響を及ぼしています。

日米の金利差によるレート下落圧力が存在し、円安は国内経済のパフォーマンスを二分する可能性があります。わが国の通貨政策の調整余地が縮小していることを背景に、円相場下落圧力は依然として存在しています。米連邦準備制度が金利引き下げのサイクルに入り、日米の金利差が縮まることによってのみ、徐々に円安圧力を緩和することができます。
注意すべきなのは、円安は日本企業の海外投資収益を増大させますが、海外投資収益の取得者は主に大手企業です。
円安は日本国内のインフレを変則的に上昇させ、特に輸入型企業のコスト上昇、食糧、野菜価格の上昇や住民の生活コストを押し上げ、住民の実質所得が下落する可能性があり、中小企業が圧力を受けることになります。
したがって、円安は海外投資収益の大きい企業部門にはプラスになりますが、中小企業と住民部門にはマイナスの影響を与えます。日銀が次に為替介入を行うかどうかは、円安によるコストと収益の両者のバランスにかかっています。